今年もサンタラリーがやって来るのか？

2022-12-12 (Mon)

こちらは、以下の『ZeroHedge』さん記事の翻訳となります。
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☆Is A Santa Rally Coming This Year

昨日のパウエル議長の「予想以上にハト派的」な講演で、顔面が裂けるようなショート・スクイズ・メルトアップが起こり、S&P 500 が 4 月以来初めて 200 日移動平均線を上回った後、あらゆるコメンテーターが「株式に早めのクリスマスがやって来た」と論評した。しかし、果たして 11 月最終日の上昇は、本来ならもっと緩やかなはずの 12 月のメルトアップを単に前倒ししたのだろうか？

TS ロンバードのスカイラー・モンゴメリー・コニング氏が、水曜日の長文のレポートで説明していることだが、「歴史的に、株式は年末にかけてアウトパフォームする」のである。左下のチャートでは、S&P 500 の月次平均と中央値を30年比較で表示しており、確かに S&P 500 は平均でも中央値でも年の最後の 3 ヶ月間にアウトパフォームする傾向がある。特に 12 月のパフォーマンスについては、クリスマス前の 2 週間で株式ラリーが勢いを増す傾向があり、これは下位 25 パーセンタイルのターニング・ポイントとなる（ただし、2018 年 12 月の暴落は非常に多くのトレーダーにとって依然として生々しく残っている）。つまり、サンタラリー仮説には歴史的な根拠があるのである。

equities historically rise into year end

しかし、コニング氏が言うように、「注意しなければならないのは、観察可能なパターンは合理的な説明がない限り意味をなさない。」ということである。

確かに、季節性（シーズナリティ）には論理性があり、サンタラリーの説明として喧伝されるものは多く存在します。例えば、リスク資産はボラティリティと逆相関の関係にある傾向がある。このサイクルでは、金利のボラティリティと株式の方向性の間に密接な逆相関があります（次ページ左下のグラフを参照）。もちろん、今年の市場は基本的にワン・ファクター・モデル（ FF 金利の期待値）で取引されているため、この関係は予想されたものです；しかし、それはまた、長期的には理にかなっている：コニングによれば、「投資家としては、リスク資産が2標準偏差の動きを繰り返していないときの方が、リスク資産への投資が格段にしやすいのです。市場参加者が休暇に入り、市場が閉まり、イベントリスクが限定される（すなわち、不確実性が低くなる）と、ボラティリティは低下すると予想されます。」これは、一部の非常に有名なケースを除いて、通常そうなる…2018 年 12 月の忘れられない一時的な弱気相場のような。

その上、長期的に見れば、株式は上昇する傾向にある： S&P 500 の歴史において、その平均リターンは年率 7 ％である。逆に何のきっかけもない静かな休日相場では、株式はトレンドに回帰して値を戻すバイアスがある。先週の感謝祭の祝日がその例である：米国市場は半日休場となり、データ発表も少なく、多くの人が休日だったため、市場の取引は控えめで、株式のボラティリティは低下し、株式は上昇した。実際、主要先進国の株式市場では、11 月は日本と米国（いずれも感謝祭の祝日（日本は新嘗祭）がある）が大幅にアウトパフォームしている。

ボラティリティは年末に向けて確かに低下する。TS ロンバードのストラテジストが株式のボラティリティを変化と水準で見た分析によると、歴史的にボラティリティは夏休みとクリスマス休暇の間に低下しているとのことである。その結果、夏と12月の平均ボラティリティは低下することになる（左下のグラフを参照）。実際、10 月中旬のピークから資産全体のボラティリティが低下しているが、金利と FX のボラティリティは依然として歴史的な高水準にある。

心理的な要因もある。年末に関して、資金運用担当者は暦年の年間成績で判断されることも重要である。年末が近づくと株式は上昇する傾向があるため、損失を出した投資家は上昇を追いかけるインセンティブが働く一方、利益を出した投資家は帳尻を合わせようとする傾向が強くなる。あるいは、2022 年のようにリスクショートで儲けた年に、市場が上昇すると、儲けた人は年末に損益を悪化させないように、上昇局面を買う。それを裏付けるのが、オプションのデータである： 12 月には CBOE （シカゴ・オプション取引所）のプット/コールレシオが大きく低下する（つまり、投資家はダウンサイドに対してアップサイドのエクスポージャーをより多く欲している - 右下のグラフ参照）。

ユーザーへの忠告 - ファンダメンタルズが支配的。ここで重要なのは、月間のばらつきが大きいということです。歴史的に見ると、10 月に観測された最大リターンは + 11 ％であり、最小リターンは▲ 22 ％である。さらに、上の最初のチャートに示すように、平均値と中央値の両方が、季節性がリターンを導くことができる一方で、大きなファンダメンタルズの力がそれを否定することができるということを示している。10 月はその典型で、平均リターンが中央値を大きく下回っている。これは、10 月に歴史的なリスク資産の崩壊が 2 回あったためである。1987 年のブラックマンデーでは、米国株式が 1 日で 20 ％以上下落した。リーマンショックは 2008 年 9 月中旬に起こったが、株式の下落の大部分は 2008 年 10 月に起こった（▲ 17 ％）。その上、サンタラリー説には 3 つの難点がある。

・第一に株式パフォーマンスはすでに行き過ぎた感がある。10 - 11 月期の株価は 10 ％上昇したが、第 4 四半期の上昇率の中央値は 5.5 ％である（平均値は 4.3 ％）。加えて、S&P 500 が 50 日移動平均線と 100 日移動平均線を超えて上昇すると、200 日移動平均線に向かって上昇するため、テクニカル的に脆弱に見える。その上、株式の上昇は、最近の FRB のタカ派的発言の続出による金利ボラティリティの反発と対照的である（前ページ左のグラフを参照）。

・第二に、年末に向けてイベントリスクが多いことです。今週だけでもパウエル議長の重要講演（閑散期を前にブルッキングス研究所で講演）、米コア PCE （個人消費支出）、雇用統計があり、週末には OPEC 総会がある。その後、ほぼすべての主要先進国の中央銀行が 2 週間にわたって報告を行う。さらに、今年最後の FRB 会議（ 12 月 14 日）の前日には米国の消費者物価指数（CPI）があり、そこで新しい予測やドットが示され、市場のピボット物語が試されることになる。

・第三に、リセッションは一般的にリスク資産の減少、ボラティリティの上昇を意味する。TS ロンバードのエコノミストが警告しているように、金利市場とエコノミストはこの先リセッションに向かうと告げている - これは夏以降の我々の基本ケースである。リスク資産への影響については、こちらで取り上げている。ただ、注意が必要なのは、経済がリセッションに突入すると、ネガティブな心理が働き、物事が非直線的になり、減速が加速される傾向があることだ。これに対応して、ボラティリティはリセッション開始の半年前から上昇し、リセッション開始時に急上昇する傾向がある（下表参照）。