モルガン・スタンレー： M 2 成長率に基づくと、インフレ率は大方の予想を上回るスピードで低下する可能性が高い理由

2022-11-10 (Thu)

こちらは、以下の『ZeroHedge』さん記事の翻訳となります。
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☆Morgan Stanley: Why Inflation Is Likely To Fall Faster Than Most Expect Based On M2 Growth

モルガン・スタンレー、米国株式チーフストラテジスト、マイケル・ウィルソン氏による

2 週間前、当社は米国株に対して限定的に強気に転じました。ファンダメンタルズに対する当社の弱気な見方が十分に浸透していることから、一部の投資家はこの予想が突拍子もないものであったと感じたようです。明確にお伝えすると、この判断はファンダメンタルズではなく、ほぼ完全にテクニカルに基づいており、ファンダメンタルズは依然として多くの株価と S&P500 種指数を支持していません [ゼロヘッジ：土曜日のゴールドマンの発言と同じ] 。2 週間前、9 月の消費者物価指数（CPI）が予想を上回り、歴史的な大反転を起こした後、テクニカル面のサポートが強まったと当社は見ています。具体的には、木曜日の朝、S&P500 は急落しましたが、その後 6 ％戻し、高値圏で引けました。そして金曜日には、S&P500 は 2.4 ％下落し、安値圏で取引を終了するという散々な一日となりました。翌週、この値動きを調べたところ、金曜日の下げは木曜日の上昇のフィボナッチ 61.8 ％リトレースメントであり、200 週移動平均線でちょうど止まっていることがわかりました。これらのテクニカル上の奇妙な組み合わせは、無視できないものであります。したがって、当社は限定的 / テクニカル的なラリーを呼びかけました。

ファンダメンタルズの観点からも、いくつかのサポート要因があります。

まず、消費者物価指数 (CPI) が下がってきている点です。確かに、CPI は最も事後的なデータシリーズの一つです。将来についてはほとんど語らず、現在の状況について誤解を招く可能性があります。2021 年 3 月末の CPI は何を示していたかを思い返してみてください。21 年第 1 四半期に政府が 3 兆ドルを超える財政刺激策を実施した後、指数は年率 2.6 ％で推移していました。その結果、マネーサプライ（M2 ）は前年同期比 27 ％増となりました。このデータの歴史（ 70 年以上）において、M2 がその半分のペースで増加したことは一度もありませんでした。インフレは常に貨幣的な現象であることを踏まえれば、年率 2.6 ％のインフレが爆発的に上昇する可能性が高いことは明らかでした。今日に至っては、CPI は年率 8.2 ％と 40 年ぶりの高水準であり、6 月のピークである年率 9.1 ％を僅かに下回っている状況です。ところが、M2 はわずか年率 2.5 ％の伸びで、しかも急速に低下しているのです。M2 がインフレを先導する性質を持つことを踏まえれば、来年の急激な下落の種は蒔かれたことになります。図表 1 に示した CPI の予想下落率はコンセンサスから大きく外れており、必ずしも図表のようになるとは限らないものの、方向性としては正しいのではないかと考えています。このことは FRB の政策と金利に影響を及ぼします。確かに、当社がラリーを主張するのは、FRB の引き締め策に一時停止や方向転換が近づいていることを想定しており、来週の会合で劇的な変化が見られるとは予想していないものの、市場は FRB の変化に先んじて動くものだからです。つまり、投資家は現在も 2021 年 3 月と同様に、インフレに対してオフサイドであり、ちょうど反対方向である可能性があります。当社がサマー・ラリーのトレードを手控えた理由のひとつは、FRB が方向転換することを考えるには時期尚早だと考えたからです。FRB の政策変更は、サマー・ラリーを持続させるにはあまりに先の話であったため、当社の判断は正しかったと言えるでしょう。M2 成長率が急速にゼロに近づき、3 ヶ月物・10 年物国債利回りのイールドカーブが先週ついに逆転し、パウエル議長は FRB が十分に役割を果たしたかどうかを判断する上で重要であると指摘したため、当社は現在、その状況に近づいているものと考えています。

第二に、当社は今年に入ってから成長率に弱気であることを強調し続けてきました（「炎と氷（fire AND ice）」を呼びかけました）が、こうした見方はもはやコンセンサスとはなりえません。確かに、9 月の株価の大幅下落の一部は、第 3 四半期の業績に対する懸念の高まりを反映したものでありました。しかし、第 2 四半期決算と同様、業績は低迷しているものの、この弱気相場（ベア・マーケット）の最終局面で必要な 2023 年の EPS 予想の下方修正に至るほどには悪化していません。つまり、営業レバレッジの悪化が明らかになるまで、あるいは 1 月や 2 月の第 4 四半期決算時に 2023 年の業績予想について議論せざるを得なくなるまで、経営陣による業績予想は高止まりすると当社は考えています。余談ですが、インフレ率の低下は、当社がマージンは投資家の想定以上に期待外れとなると考える理由となっています。インフレ率の上昇は不況下でも名目 GDP の上昇につながるため、収益は持ちこたえられるというのが投資家の見方であり、今年の大半において、当社の成長率低下説には反発がありました。インフレ率の上昇は、他のすべての条件が同じであれば、営業レバレッジの上昇につながり、営業レバレッジは双方向に作用するため、当社はそう考えていません。最終価格インフレ率がコストよりも速く低下すると、営業レバレッジはマイナスに転じます。生産者物価指数（PPI）が消費者物価指数（CPI）を上回っている今日、私たちはこの状況に置かれています。つまり、今回のラリーが終わった後も、S&P500 の安値はまだ先まで続いているということです。

結論としては、インフレはピークに達し、M2 の伸びから見て、大方の予想を上回るスピードで低下する可能性が高いということです。このため、短期的には金利が低下し、株価が上昇する可能性があります。このことと説得力のあるテクニカル分析を組み合わせますと、2023 年の EPS 予想をどこまで引き下げる必要があるかという現実に直面する前に、S&P500 の現在のラリーは 4,000 - 4,150 まで続くと思われます。短期的に自分の核心的見解に反することをするのは危険なことですが（そして多分間違っているでしょう）、それも当社の仕事の一部なのです。ゴルフのダブル・ブレイク・パット（double-breaking putt）のようなもので、なかなか決まらないが、やってみるしかない。