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    中央銀行は破綻するのか?モルガン・スタンレーが衝撃的な考察を発表

    連邦準備制度ビル

    こちらは、以下の 『ZeroHedge』 さん記事の翻訳となります。

    Are Central Banks Going Bankrupt? Morgan Stanley Makes A Striking Observation


    モルガン・スタンレー証券チーフ・グローバル・エコノミスト、元FRBエコノミスト、セス・カーペンター氏による

    量的緩和 (QE) は中央銀行のバランスシートを一変させた。2007 年 8 月、FRB のバランスシートは約 9,000 億ドルだったが、今年のピーク時には 9 兆ドルに達した。

    世界的な金利低下で投資家は損益計算書に目を向けるようになり、私は中央銀行の損益計算書についての質問を受けることが多くなった…私が以前から考えていたテーマである。中央銀行が倒産することはないでしょうが、損失が問題になる場合とならない場合について考えてみる価値はあるでしょう。

    FRB を例にとると、システム公開市場勘定 (the System Open Market Account) のポートフォリオから発生する収益から支払利息、実現損失、運営費用を差し引いたものがすべて米国財務省に送金される。世界金融危機 (the Global Financial Crisis) 以前は、こうした送金は年間平均 200 - 250 億ドルであった。バランスシートが拡大するにつれ、1,000 億ドル以上に膨らんだ。これらの送金によって、赤字 (→財政赤字縮小) と借入の必要性 (→国債の追加発行) が減少する。純利益は、資産の平均利子率 (ほぼ固定)、無利子負債 (現物紙幣) の割合、準備金とリバースレポ残高 (そのコストは政策金利で変動) に左右される。2007 年には実質的にゼロであった有利子負債が、バランスシートのほぼ 3 分の 2 にまで急増している。図表 1 が示すように、FRB の純益はマイナスに転じ、政策金利が上昇するにつれて損失はさらに拡大するだろう。FRB は (ほとんどの中央銀行と同様に) 資産を時価評価しないため、ポートフォリオの損失は未実現であり、損益計算書には反映されない (ただし、透明性のために、FRB は四半期ごとにポートフォリオの未実現損益ポジションを公表している)。しかし、FRB が資産を売却すれば、損失は実現し、純利益が減少する。

    all federal reserve banks

    では、損失は何を意味するのだろうか? 資本への打撃があるのでしょうか? 倒産の可能性は? 金融政策が行えなくなる? いいえ。まず,財務省への送金が終了し,財務省はさらに債券を発行する。

    その後、FRB は損失を累積し、資本を減らすのではなく、「繰延資産 (deferred asset) 」 を作る (詳細は割愛する。週次H.4.1(Factors Affecting Reserve Balances - H.4.1/積立金残高に影響を及ぼす要因) ではマイナスの負債が計上されているが、財務諸表では資産となる)。収益が再びプラスに転じると、損失が回収されるまで送金はゼロのままである ; 例えば、FRB が 100 %の税率に置かれ、現在の損失を将来の利益で相殺することを想像してほしい。通貨が増え続けることで支払利息が減り、QT で有利子負債が減るので、いずれ収益性が戻ってくる。

    このテーマには世界的なバリエーションがある。イングランド銀行 (BOE) は、QE による損失について、英国財務省との間で明確な補償契約を結んでいる。その効果は基本的に FRB と同じであるが、政治経済学的な側面が異なる。英国財務省とイングランド銀行が責任を分担する一方,FRB は単独で責任を負う。イングランド銀行はギルト (英国債) の満期がまちまちであるため、受動的な (満期償還による、の意) バランスシート削減は困難であり、一方で FRB は毎月最大で 950 億ドルを受動的に削減している。BOE の場合、バンク・レート (政策金利) が 1 %ポイント上がると、年間約 100 億ポンド (約 1 兆 6,000 億円) の送金が減少し、財政問題に取り組んでいる国にとっては深刻な金額となる。準備預金 (※市中金融機関が BOE に預け入れている預金で政策金利 (バンク・レート) に連動して付利されている。2006 年 5 月まで英国においては、FRB や日銀の 「法定準備 (準備預金、フェデラル・ファンド) 」 の義務付けがなく (ゼロリザーブ制度)、それを義務化するにあたって BOE は準備預金について付利することとした。FRB や日銀の 「法定準備 (準備預金、フェデラル・ファンド) 」 は金利が付かない。なお、フェデラル・ファンド・レート (FF金利) は、市中金融機関が FRB に準備預金として積み上げる資金を日々融通し合う際に、インターバンク市場で参照される金利。) に対する利払いを禁止することで 支出を削減するという提案は、検討に値する。もし権限がなければ、BOE は金融コントロールを回復するために資産を売却しなければならず、損失が発生する。損失は存在する : 問題はそのタイミングである。

    ECB のバランスシートの構造は全く異なるが、ロジックは類似している。欧州チームは来年 3 月の政策金利を 2.5 %と予想しており、ECB の損失は来年約 400 億ユーロとなる。銀行預金は預金金利を受け取るが、それはポートフォリオの利回りよりはるかに高いだろう。日銀のバランスシートも同様に膨らんでいるが、3 月時点 (最新データ) では日銀は含み益のある状態である。黒田総裁の任期終了まではイールドカーブ・コントロール (YCC) が維持されると考えるが、終了後、日本国債のカーブが急激に売られた場合、未実現ではあるが大きな損失となる可能性がある。

    最も興味深いバリエーションは、チェコ国立銀行である。チェコ国立銀行は、過去 20 年間の大半において、自己資本がマイナスであった。小規模な開放経済を運営することは、すなわち為替レートを重視することであり、ほとんどの資産が外貨建てである。中央銀行の信頼性が高く、チェコ・コルナが上昇すれば、その資産価値は下落する。スイス国立銀行も同様で、損益が数十億規模で変動する年もあるが、政策の主導権を失ってはいない。

    中央銀行の利益と損失は重要である…しかし、それが重要な場合のみに限られる。1900 年代以前は、経済学は 「政治経済学」 と呼ばれていた。財政政策に影響を与える中央銀行の損失は、政治的な影響を与えるかもしれないが、中央銀行の政策遂行能力が損なわれることはない。


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